企業(yè)庫(kù)存與產(chǎn)品價(jià)格、企業(yè)利潤(rùn)、生產(chǎn)決策和投資行為密切相關(guān)，其重要性不言而喻。在工業(yè)部門主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的情形下，工業(yè)企業(yè)的庫(kù)存變化時(shí)常成為市場(chǎng)判斷經(jīng)濟(jì)周期變化的重要信號(hào)。

       過(guò)去一年，雖然中途偶有波折，中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直在頑強(qiáng)復(fù)蘇。隨著海外央行持續(xù)加息，外需對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用正在減弱，國(guó)內(nèi)需求對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的意義更加重要。

       因此，全面深入考察工業(yè)企業(yè)部門的庫(kù)存情況，厘清庫(kù)存與其他財(cái)務(wù)指標(biāo)和企業(yè)數(shù)據(jù)的內(nèi)生聯(lián)系，能夠幫助我們理解當(dāng)前工業(yè)部門的實(shí)際運(yùn)行狀況，把握當(dāng)前經(jīng)濟(jì)所處的周期位置，為接下來(lái)更好促進(jìn)宏觀復(fù)蘇提供有益的政策啟示。

       一、過(guò)去兩個(gè)季度，工業(yè)企業(yè)面臨的現(xiàn)實(shí)庫(kù)存壓力持續(xù)增加

       我國(guó)統(tǒng)計(jì)局每月底會(huì)公布兩個(gè)與庫(kù)存有關(guān)的指標(biāo)：庫(kù)存和產(chǎn)成品庫(kù)存。如圖1所示，2022年5月以來(lái)，工業(yè)企業(yè)的庫(kù)存和產(chǎn)成品庫(kù)存同比增速都在下降，其中庫(kù)存同比增速自2021年11月就已經(jīng)見(jiàn)頂回落。因此，單從這兩個(gè)指標(biāo)來(lái)看，工業(yè)企業(yè)確實(shí)存在“去庫(kù)”的現(xiàn)象。但是，庫(kù)存和產(chǎn)成品庫(kù)存均為名義值，其變動(dòng)會(huì)受到工業(yè)品價(jià)格變化的影響，進(jìn)而可能會(huì)對(duì)判斷企業(yè)庫(kù)存變化的實(shí)際情況形成干擾。如圖2所示，經(jīng)PPI修正后的指標(biāo)只有幅度變化，趨勢(shì)沒(méi)有改變，在過(guò)去兩個(gè)季度同樣表現(xiàn)出了去庫(kù)存的趨勢(shì)。

       但是，上述觀察存在三個(gè)無(wú)法繞開(kāi)的問(wèn)題。其一仍是價(jià)格擾動(dòng)的問(wèn)題，簡(jiǎn)單用PPI做修正無(wú)法更好區(qū)分部門內(nèi)部的差異化特征。其二，工業(yè)企業(yè)指標(biāo)經(jīng)常受到樣本變化的擾動(dòng)，導(dǎo)致絕對(duì)值計(jì)算的同比增速與公布的同比增速存在差異，而兩個(gè)增速各有意義。其三，也是最關(guān)鍵的一點(diǎn)，庫(kù)存指標(biāo)同比增速下降并不等于嚴(yán)格意義上的去庫(kù)存，即庫(kù)存本身下降。即使企業(yè)庫(kù)存本身在下降，也無(wú)法說(shuō)明此時(shí)企業(yè)的庫(kù)存壓力在下降，而這種現(xiàn)實(shí)壓力才是驅(qū)動(dòng)企業(yè)調(diào)整庫(kù)存的源動(dòng)力。單純看庫(kù)存變化，無(wú)法很好識(shí)別企業(yè)的庫(kù)存壓力，也就沒(méi)辦法判斷企業(yè)去庫(kù)的動(dòng)力是什么，即一般討論中經(jīng)常提到的“主動(dòng)”和“被動(dòng)”。我們應(yīng)該避免從單一維度（庫(kù)存變化本身）去觀察工業(yè)部門的現(xiàn)狀，并據(jù)此認(rèn)定工業(yè)企業(yè)是否真的在去庫(kù)存。

       真正關(guān)鍵的不是庫(kù)存增速的變化或庫(kù)存本身的變化，而是庫(kù)存與合意庫(kù)存之間的差距。

       從微觀主體的決策機(jī)制出發(fā)，合意庫(kù)存規(guī)模與銷售狀況密切相關(guān)。更高的銷售增速就要有更高的庫(kù)存規(guī)模支持，反之亦然。當(dāng)然，合意庫(kù)存是一個(gè)理念標(biāo)準(zhǔn)，無(wú)法直接觀測(cè)，這與自然失業(yè)率和中性利率的概念類似。此處，我們可以借助營(yíng)業(yè)收入來(lái)考察企業(yè)的實(shí)際庫(kù)存狀況，并結(jié)合變化趨勢(shì)來(lái)間接判斷其與合意庫(kù)存水平的差距。

       我們構(gòu)建了“廣義庫(kù)銷比”這樣一個(gè)指標(biāo)（廣義庫(kù)銷比=庫(kù)存/當(dāng)月?tīng)I(yíng)業(yè)收入；2017年之前的營(yíng)業(yè)收入數(shù)據(jù)用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速倒推得出；1-2月的累計(jì)營(yíng)業(yè)收入要除以2），試圖用它來(lái)反映企業(yè)的庫(kù)存狀況。

       該指標(biāo)的含義不言自明，且相對(duì)于單一維度的庫(kù)存指標(biāo)而言，廣義庫(kù)銷比至少有兩個(gè)優(yōu)勢(shì)：一是可以更好剔除價(jià)格變化對(duì)庫(kù)存水平變化的影響，二是可以避免指標(biāo)含義受樣本調(diào)整的影響。同時(shí)，經(jīng)過(guò)移動(dòng)平均處理后的庫(kù)存和營(yíng)收數(shù)據(jù)計(jì)算出的廣義庫(kù)銷比指標(biāo)還可以較好避免季節(jié)效應(yīng)的干擾，更容易反映趨勢(shì)變化。

       如3圖所示，過(guò)去十年里，廣義庫(kù)銷比反映出的工業(yè)企業(yè)庫(kù)存變化，與當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況均有較好的對(duì)應(yīng)關(guān)系。例如，2014年下半年到2015年宏觀經(jīng)濟(jì)走弱時(shí)期，廣義庫(kù)銷比也在持續(xù)上升。一些市場(chǎng)參與者可能對(duì)當(dāng)時(shí)工業(yè)企業(yè)面臨的普遍產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題和嚴(yán)峻的庫(kù)存壓力記憶猶新。同樣，2020年三季度開(kāi)始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始擺脫疫情初期的沖擊并進(jìn)入持續(xù)復(fù)蘇階段，廣義庫(kù)銷比也在沖高之后快速回落，從趨勢(shì)來(lái)看，一直延續(xù)到今年一季度。

       今年二季度以來(lái)，我國(guó)工業(yè)企業(yè)的廣義庫(kù)銷比開(kāi)始持續(xù)上升，表明當(dāng)前工業(yè)企業(yè)面臨的庫(kù)存壓力是在增加而不是下降。換言之，產(chǎn)成品庫(kù)存同比增速下降并不能說(shuō)明工業(yè)企業(yè)真的在去庫(kù)存，因?yàn)檫@種形式的庫(kù)存調(diào)整只是同比意義上的回落，并沒(méi)有緩解企業(yè)面臨的庫(kù)存壓力。因此，工業(yè)企業(yè)雖然看起來(lái)是“主動(dòng)”降庫(kù)存，實(shí)際上是在越來(lái)越大的庫(kù)存壓力面前被動(dòng)為之。

       二、當(dāng)前資本品部門的庫(kù)存壓力明顯大于原材料和消費(fèi)品部門

       雖然工業(yè)企業(yè)部門的庫(kù)存壓力在增加，但這不意味著所有工業(yè)行業(yè)的庫(kù)存壓力都在以均等的速度增加。工業(yè)部門內(nèi)部存在著比較明顯的結(jié)構(gòu)性特征。

       我們還是按照之前的研究分類，將工業(yè)企業(yè)分為三個(gè)部門：原材料和中間品、資本品、消費(fèi)品。在此基礎(chǔ)上，我們考察不同部門的庫(kù)存壓力變化，并結(jié)合其他維度的指標(biāo)來(lái)判斷這種庫(kù)存壓力的來(lái)源和趨勢(shì)。

       如圖4所示，2022年二季度以來(lái)，三個(gè)部門的廣義庫(kù)銷比都在上升，表明對(duì)應(yīng)的庫(kù)存壓力都有所增加。但是，三個(gè)部門廣義庫(kù)銷比的相對(duì)水平有非常明顯的差異，資本品部門表現(xiàn)出的庫(kù)存壓力更大。具體表現(xiàn)為：

       原材料部門的廣義庫(kù)銷比雖然有所上升，但還沒(méi)有超過(guò)疫情之前（2019年）的平均水平。消費(fèi)品部門的廣義庫(kù)銷比略高于疫情之前的平均水平，但仍低于疫情初期（2020年三季度）的最高值。資本品部門的廣義庫(kù)銷比不僅超過(guò)了疫情之前的平均水平，甚至已經(jīng)超過(guò)了疫情初期的最高值，目前是2014年以來(lái)的最高值。

       利潤(rùn)率和出口的變化同樣印證了上述結(jié)構(gòu)性差異。我們用“利潤(rùn)總額/營(yíng)業(yè)收入”來(lái)計(jì)算不同部門對(duì)應(yīng)的利潤(rùn)率，兩類數(shù)據(jù)均經(jīng)過(guò)一年期移動(dòng)平均處理。如圖5所示，疫情以來(lái)，三個(gè)部門的利潤(rùn)率都經(jīng)歷了一輪周期性變化，且2022年二季度以來(lái)三個(gè)部門的利潤(rùn)率均有所下降。但是，原材料和中間品部門當(dāng)前的利潤(rùn)率只是略有下降，仍顯著高于疫情之前的水平。相比之下，消費(fèi)品和資本品兩個(gè)部門的利潤(rùn)率基本回到了疫情之前的水平。

       近期的出口表現(xiàn)也反映出了類似的結(jié)構(gòu)性特征。今年二季度以來(lái)我國(guó)出口增速明顯回落，其中資本品出口的數(shù)量下降是導(dǎo)致出口增速回落的主要原因。

       如圖6所示，二季度以來(lái)，資本品數(shù)量效應(yīng)顯著低于原材料和中間品以及消費(fèi)品部門，且顯著低于去年的均值水平，并且從7月的9.4%降到8月的-1.8%。從增速分解來(lái)看，8月資本品出口數(shù)量增速下降直接帶動(dòng)當(dāng)月出口下降5.5個(gè)百分點(diǎn)。

       三、結(jié)語(yǔ)

       綜上所述，工業(yè)企業(yè)的庫(kù)存壓力并沒(méi)有降低，反而還在增加。其中，資本品部門當(dāng)前的庫(kù)存壓力要明顯大于原材料和中間品部門以及消費(fèi)品部門。

       這與之前的經(jīng)驗(yàn)似乎有些背離。過(guò)去十余年中，每當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)開(kāi)始走弱的時(shí)候，企業(yè)累庫(kù)的壓力往往先表現(xiàn)在原材料和中間品部門，例如鋼鐵、有色金屬等。但在經(jīng)歷了2017年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之后，原材料和中間品部門內(nèi)部普遍存在的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題得到了實(shí)質(zhì)性緩解，近年來(lái)這些行業(yè)的供給約束反而成為市場(chǎng)參與者經(jīng)常關(guān)注的重點(diǎn)問(wèn)題。即便我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了一年深度調(diào)整，相關(guān)行業(yè)的庫(kù)存水平也沒(méi)有出現(xiàn)明顯積累，微觀的庫(kù)存數(shù)據(jù)也能驗(yàn)證這一判斷。現(xiàn)實(shí)中，我們觀察到的情況是，這些行業(yè)的供給彈性有明顯提升，可以根據(jù)實(shí)際需求情況靈活調(diào)整產(chǎn)出，因此可以避免出現(xiàn)大量累庫(kù)的現(xiàn)象。

       反觀資本品部門，雖然面臨更大的庫(kù)存壓力，資本品部門依然保持著明顯高于原材料和中間品以及消費(fèi)品部門的固定資產(chǎn)投資增速。如圖7所示，2021年以來(lái)，資本品部門固定資產(chǎn)投資增速始終高于另外兩個(gè)部門，當(dāng)月同比增速均值高達(dá)21%。這一方面可以解釋資本品部門為何會(huì)面臨比消費(fèi)品更低的利潤(rùn)率，即當(dāng)期利潤(rùn)更多轉(zhuǎn)化成了資本支出，另一方面也意味著整個(gè)資本品部門在經(jīng)過(guò)兩年的持續(xù)投資增長(zhǎng)之后，部門的有效供給能力已經(jīng)大幅擴(kuò)張。在外需持續(xù)景氣階段，這種持續(xù)的產(chǎn)能擴(kuò)張讓中國(guó)企業(yè)可以更好搶占全球市場(chǎng)份額。但隨著外需不斷回落，已有的產(chǎn)能就必須要找到新的需求出口，否則或?qū)⒅饾u積累庫(kù)存壓力。

       工業(yè)部門內(nèi)部的這種結(jié)構(gòu)性差異已經(jīng)在金融市場(chǎng)上有所體現(xiàn)。今年以來(lái)，盡管我國(guó)股票市場(chǎng)整體處于震蕩狀態(tài)，但資本品指數(shù)的表現(xiàn)顯著弱于原材料和中間品部門以及消費(fèi)品部門（圖8）。最近一個(gè)月的表現(xiàn)更是如此，與8月底的水平相比，資本品行業(yè)指數(shù)回調(diào)了接近20%，而原材料和消費(fèi)品行業(yè)指數(shù)的回調(diào)幅度則不到10%。（注：基礎(chǔ)數(shù)據(jù)均來(lái)自申萬(wàn)行業(yè)指數(shù)。其中，原材料和中間品指數(shù)包括：基礎(chǔ)化工、鋼鐵、煤炭、有色金屬。資本品指數(shù)包括：機(jī)械設(shè)備、電力設(shè)備、輕工制造、電子、計(jì)算機(jī)。消費(fèi)品包括：紡織服飾、汽車、家用電器、食品飲料。）

       資本品部門的產(chǎn)能擴(kuò)張已是定局，且這種產(chǎn)能擴(kuò)張?jiān)诤艽蟪潭壬享槕?yīng)著我國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和升級(jí)的大方向。接下來(lái)，外需持續(xù)回落或許是大概率事件，我們面臨的新考驗(yàn)將是如何給資本品部門找到新的需求，來(lái)維持資本品部門的有效產(chǎn)能。從定義出發(fā)，既然是資本品生產(chǎn)部門，其產(chǎn)出就要為投資服務(wù)，因此只有增加投資需求，才能增加資本品的有效需求。其中，尤以促進(jìn)基建投資和房地產(chǎn)投資最為關(guān)鍵，因?yàn)檫@兩個(gè)行業(yè)的投資對(duì)其他行業(yè)尤其是資本品部門的需求帶動(dòng)要遠(yuǎn)大于制造業(yè)投資。

       相比之下，對(duì)制造業(yè)投資并不需要特別關(guān)注。一方面，資本品部門的投資增速已經(jīng)在高位，接下來(lái)一段時(shí)期有可能面臨產(chǎn)能相對(duì)過(guò)剩的局面。另一方面，消費(fèi)品部門的需求基本取決于整體宏觀經(jīng)濟(jì)的狀況，此時(shí)刺激消費(fèi)品行業(yè)投資或事倍功半，而原材料和中間品部門的產(chǎn)能基本處在鎖定的狀態(tài)。

       基于上述理由，宏觀政策重點(diǎn)依然應(yīng)該放到“擴(kuò)大基建投資、穩(wěn)定房地產(chǎn)投資”兩個(gè)領(lǐng)域。近期，我們已經(jīng)看到許多穩(wěn)定房地產(chǎn)行業(yè)的政策出臺(tái)，這有助于穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)的信心。而結(jié)合我們當(dāng)前以及接下來(lái)可能面臨的現(xiàn)實(shí)情況，無(wú)論是從短期穩(wěn)經(jīng)濟(jì)還是調(diào)結(jié)構(gòu)的角度，現(xiàn)有的宏觀政策仍有繼續(xù)加碼的必要性。