我們預(yù)計(jì)特變電工2012-2015年EPS為0.45、0.58、0.70,對應(yīng)的PE為16.7、13.0、10.8。鑒于公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)能支撐目前市值,而多晶硅的成本降低完全超出市場預(yù)期,并且由于成本降至全球最低可以給予估值溢價(jià),我們將特變電工上調(diào)至買入評級(jí)。我們給予原有業(yè)務(wù)13年EPS的15倍PE(0.53*15),1.2萬噸多晶硅新線達(dá)產(chǎn)后整年EPS的20倍PE(0.11*20)(2013年新線運(yùn)行半年,我們測算半年業(yè)績在0.055元),對應(yīng)目標(biāo)價(jià)10元,目前尚有34%的空間。
       我們推薦特變電工的核心邏輯是多晶硅價(jià)格的上漲和公司多晶硅新線的成本下降超預(yù)期。
       多晶硅價(jià)格漲至20-25美元/公斤。原因是:1、供給受限:2月20日,中國將對國外多晶硅實(shí)行雙反初裁,國外進(jìn)入收到限制,國內(nèi)企業(yè)價(jià)格長期低于現(xiàn)金成本致絕大部分生產(chǎn)線關(guān)停,目前僅有保利協(xié)鑫、特變電工等極個(gè)別生產(chǎn)線開工;2、需求的小幅反彈:英國和日本在一季度紛紛下調(diào)補(bǔ)貼,之前都出現(xiàn)了搶裝,中國企業(yè)也趕在歐盟雙反出裁之前集中生產(chǎn)和發(fā)貨。
        特變電工多晶硅新線的成本將降至13美元/公斤,可能超越保利協(xié)鑫成為全球成本最低的企業(yè)。原因是:電價(jià)便宜:由于公司自有兩座露天煤礦,用于自備電廠,電價(jià)僅為0.2元/度,遠(yuǎn)低于保利協(xié)鑫的0.6元/度;工藝改善:公司沿用改良西門子技術(shù),對工藝進(jìn)行了優(yōu)化,原材料的單耗大幅減少;設(shè)備技術(shù)更新:公司具備后發(fā)優(yōu)勢,設(shè)備更為優(yōu)良,而價(jià)格更為便宜,導(dǎo)致折舊成本更低。
        股價(jià)表現(xiàn)催化劑:多晶硅價(jià)格上漲、特變電工新線調(diào)試順利;核心假定風(fēng)險(xiǎn):競爭對手多晶硅新工藝突破、特變電工新線調(diào)試不達(dá)預(yù)期。