“在盈利能力強的同時，EMC卻也是一種高風險的模式。其風險表現在，合作企業并不用花一分錢，前期投入都是由節能公司承擔，資金占用非常大，并且只有在項目產生了節能效益后公司才能收回投資”

全國社保基金一零五組合入駐、王亞偉執掌的“昀灃證券投資集合資金信托計劃”現身，上周剛剛披露了一季報的創業板公司天壕節能格外引人注目。

財報顯示，公司2012年的營業收入增長40.58%、凈利潤增長75.55%；一季度營業收入增長0.01%，凈利潤增長36.66%。截至周五，公司今年累計上漲11.96%。

A股純EMC公司

天壕節能是一家以合同能源管理（EMC）模式進行余熱發電的公司。所謂的合同能源管理是指工業企業，如水泥廠商、玻璃廠商等提供場地和廢氣余熱資源，而專業的節能公司負責余熱電站的設計、投資、建設和運營，并利用廢棄余熱進行發電。節能量就是EMC公司的產品。

在項目合同期內，EMC公司的投入主要包括土建、原材料、設備、技術、職工薪酬等。公司按照合同約定的優惠電價和實際供電量及工業企業進行結算，作為收入。項目合同期后，設備及節能收益均轉讓給合作的工業企業。與EMC相對的還有工程總包（EPC）模式，節能公司負責設計、設備成套、土建施工、設備安裝和調試，最終竣工移交。

A股目前與天壕節能業務領域相近的有易世達和已經過會的中材節能。不過，根據國泰君安的統計，這兩家公司的收入主要來自EPC和設備銷售，EMC收入占比不足10%。2012年，EMC業務占天壕節能主營業務收入的98%，因此天壕節能可以說是A股唯一的純EMC公司。

而從盈利能力看，EMC模式大大高于EPC模式。

年報顯示，天壕節能2012年的毛利率為58.74%，易世達為19.74%。而根據中材節能的招股說明書，公司2009年~2011年的綜合毛利率在23.55%到31.11%之間，其中EPC業務的毛利率為14.49%到24.77%，電費收入的毛利率則為53.80%到73.26%。

從市場空間看，國泰君安預計水泥、玻璃、鋼鐵企業EMC余熱發電裝機容量在“十二五”期間將新增1587MW。而天壕節能EMC發電裝機量在現有EMC裝機中占比為39%。若能保持這一比例，則潛在市場近620MW。

根據天壕節能的年報，截至2012年末，公司累計已投產EMC項目總裝機容量149MW，在建及擬建EMC項目總裝機容量為92MW，總計241MW。也就是說，不考慮有色、化工等其他行業，到2015年，天壕節能的EMC項目至少還有2.5倍的空間。

資金占用大

然而這樣一個吸引人的公司，2013年的一季報卻并無想象中的亮麗。營業收入僅增加0.01%，凈利潤雖同比增長36.66%，但主要來自財務費用的大幅下降。

東北證券環保行業分析師馬斌博在接受第一財經日報記者采訪時表示，這主要是因為公司一季度存量的余熱發電資產中，水泥和玻璃兩個行業各占一半，而水泥行業現在一方面整體環境較差，另一方面一季度也是水泥廠商生產線檢修的傳統季節

在盈利能力強的同時，EMC卻也是一種高風險的模式。其風險表現在，合作企業并不用花一分錢，前期投入都是由節能公司承擔，資金占用非常大，并且只有在項目產生了節能效益后公司才能收回投資（通常需要較長期限）。

同時，公司的產品，也就是節能量能產生多少，又高度依賴合作企業的經營狀況。一旦企業限產、不開工，那么公司的收入就會一起萎縮。

事實上，天壕節能在2012年就已經面臨了這樣的問題。公司在2012年的年報中寫到，下游合作方水泥和玻璃企業經營業績普遍下滑，其中水泥企業在一季度實行的限產保價和停窯檢修使公司的發電量略有減少。

馬斌博還指出，公司今年一季度的裝機容量和去年一季度的裝機容量相比沒有增長，意味著公司自己也在主動收縮。

“公司在手的余熱發電項目還有90多MW。去年我們在調研的時候，公司對宏觀經濟的判斷是存在風險，特別是水泥行業。公司在建項目進度比較快的都是水泥項目，很多在建工程進度都已經達到了90%、100%，但卻一直沒有投產。因為投了之后就會產生固定資產折舊等其他費用，而一旦利用率不足，也就是水泥的生產線運轉不足，單個項目就有可能出現虧損。”

馬斌博表示，公司去年的水泥項目天壕韶峰項目就出現過類似問題，雖然最后和合作方談判處理掉了，并沒有虧錢，但也沒賺錢。公司目前的應對措施是，儲備項目中水泥行業的項目相對減少，玻璃行業項目增多。玻璃行業一旦停窯就會有損失巨大，且具有連續生產特點，停窯大修周期為8到10年。

公司的年報還指出，2012年的業績增長主要是因為“公司2011年度陸續投產了部分余熱發電合同能源管理項目，這些項目在2011年的運營時間不足一年，在本年度的運營時間為一年，另本年度新增投產項目一個”。換句話說2011年的基數較低。

由于水泥行業的低迷，公司一季度的經營現金流還出現了負增長。

社保入駐猜測

馬斌博認為，未來1~2年公司還是以存量項目為主，在工程進度正常的情況下每年可以保證30%的增長。但如果宏觀經濟與2012年類似甚至更差，公司的項目一定會往后推。