今年3月18日無(wú)錫尚德太陽(yáng)能電力有限公司債權(quán)銀行聯(lián)合向無(wú)錫市中級(jí)人民法院遞交無(wú)錫尚德破產(chǎn)重整申請(qǐng)。尚德的本外幣授信余額折合人民幣已達(dá)到71億元。

一時(shí)之間，光伏行業(yè)上市公司普遍存在嚴(yán)重負(fù)債問(wèn)題再次被置于風(fēng)口浪尖。縱觀這些公司的融資策略大多以短期債務(wù)為主，面臨著較高的違約風(fēng)險(xiǎn)。在如今外有歐美“雙反”政策和歐債危機(jī)，內(nèi)有過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)和產(chǎn)能過(guò)剩的環(huán)境下，光伏企業(yè)的資金鏈無(wú)法承受其嚴(yán)重的債務(wù)壓力，融資已成為最致命的問(wèn)題。為此本文通過(guò)對(duì)同樣身處負(fù)債經(jīng)營(yíng)及融資困境的上市公司——賽維LDK的探討，試圖對(duì)如何從根本上改善這種狀況提出一些建議。

不能承受之輕的負(fù)債

2008年后我國(guó)的光伏行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)，中國(guó)太陽(yáng)能電池產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展，成為全球太陽(yáng)能電池第一生產(chǎn)大國(guó)。2011年歐債危機(jī)、2012年歐盟及美國(guó)對(duì)華的“雙反”調(diào)查及中國(guó)經(jīng)濟(jì)的放緩、行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，光伏行業(yè)的市場(chǎng)形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績(jī)下滑。曾經(jīng)風(fēng)光無(wú)限的光伏“巨頭”們?nèi)缃衩媾R著三大不利因素：政策轉(zhuǎn)向、債務(wù)危機(jī)、融資受限，光伏企業(yè)面臨著新一輪“寒冬”的考驗(yàn)。

據(jù)美國(guó)投資機(jī)構(gòu)MaximGroup統(tǒng)計(jì)，截至2012年6月，中國(guó)海外上市的光伏企業(yè)債務(wù)累計(jì)已高達(dá)175億美元，折合大約1110億元人民幣，平均負(fù)債率高達(dá)70%以上。即將到期的債務(wù)引發(fā)的財(cái)務(wù)危機(jī)和因資金鏈斷裂引發(fā)的融資問(wèn)題是中國(guó)在海外上市的10大光伏企業(yè)普遍存在的問(wèn)題。賽維LDK是繼無(wú)錫尚德之后的又一個(gè)中國(guó)太陽(yáng)能產(chǎn)業(yè)巨頭，是國(guó)內(nèi)乃至全球領(lǐng)先的垂直一體化光伏產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)，現(xiàn)如今負(fù)債率居海外上市光伏企業(yè)的榜首，糟糕的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)透射出目前光伏行業(yè)的“寒冬”已透骨至深。對(duì)于這樣一個(gè)光伏龍頭企業(yè)，曾經(jīng)風(fēng)光無(wú)限，為何如今卻泥足深陷財(cái)務(wù)危機(jī)和融資困境中無(wú)法自救，甚至接近破產(chǎn)邊緣？

賽維LDK的負(fù)債及融資現(xiàn)狀

2007年賽維LDK在紐交所上市，公司的總資產(chǎn)逐年增長(zhǎng)，資產(chǎn)負(fù)債率也隨之急劇上升，從2007年的47.08%急速增長(zhǎng)到2012年第三季度的94.01%，賽維LDK處于過(guò)度負(fù)債經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)已經(jīng)嚴(yán)重失衡，股東權(quán)益降到歷史最低點(diǎn)，企業(yè)的基本財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定。賽維目前存在的問(wèn)題如下：

（1）激進(jìn)型籌資政策。公司的營(yíng)運(yùn)資本長(zhǎng)期處于負(fù)數(shù)狀態(tài)，大部分長(zhǎng)期資產(chǎn)由流動(dòng)負(fù)債提供資金來(lái)源。現(xiàn)金及短期投資額雖然逐年增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)額不能平衡其短期負(fù)債高額增長(zhǎng)所帶來(lái)的債務(wù)壓力。如今多晶硅價(jià)格持續(xù)走低至生產(chǎn)成本以下，產(chǎn)品銷量、價(jià)格均大幅度下降，大量積壓的存貨不僅使價(jià)值降低而且受產(chǎn)能過(guò)剩、市場(chǎng)需求減弱的影響導(dǎo)致其變現(xiàn)能力差。公司流動(dòng)資產(chǎn)質(zhì)量差，此時(shí)不應(yīng)大幅度增加負(fù)債而應(yīng)減少負(fù)債，但投資于物業(yè)、廠房及設(shè)備的金額仍然是不斷攀升，即便是2011年市場(chǎng)行情較差，賽維LDK的固定資產(chǎn)投資仍然較上年增加了8.87億美元，2011年的權(quán)益資本/固定資產(chǎn)的比重不足21%。企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張所需的資金大部分來(lái)源于負(fù)債，債務(wù)的償還能力又差，企業(yè)面臨很高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)。

（2）負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理。賽維LDK的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)在2007年上市時(shí)的流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比重最高，但在接下來(lái)的兩年內(nèi)發(fā)行長(zhǎng)期債券或借入長(zhǎng)期負(fù)債使得負(fù)債結(jié)構(gòu)得到了很大的改善。2010年長(zhǎng)期負(fù)債的減少或逐漸到期和短期借款的大額增長(zhǎng)，流動(dòng)負(fù)債比重加大，但2010年市場(chǎng)需求達(dá)到頂峰，帶動(dòng)銷售額的大幅提高掩蓋了公司過(guò)度依靠負(fù)債經(jīng)營(yíng)的危機(jī)。2011年產(chǎn)能過(guò)剩，市場(chǎng)需求減弱，企業(yè)銷售額下降、成本上升，經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題的同時(shí)遇上高額的利息，企業(yè)陷入債務(wù)危機(jī)。根據(jù)2012年賽維LDK第三季度的財(cái)務(wù)報(bào)告，顯示出企業(yè)的資本大幅度縮水，權(quán)益資本降到歷史最低，負(fù)債率卻達(dá)到頂峰，企業(yè)面臨嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)。適合光伏行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率限額有待探索。

（3）融資結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)欠妥。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率偏高，顯然賽維LDK的融資策略是以短期融資為主，長(zhǎng)期債券為輔，股權(quán)融資比重較低。盡管2011年年報(bào)上首次出現(xiàn)優(yōu)先股，公司開(kāi)始對(duì)以負(fù)債為主的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行改善，但由于不斷滾動(dòng)產(chǎn)生的短期負(fù)債和借入的債款使得其作用微乎其微。在市場(chǎng)需求狂熱時(shí)期，對(duì)影響資本結(jié)構(gòu)內(nèi)部各因素之間的關(guān)系不明確，影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)變能力。對(duì)影響資本結(jié)構(gòu)的外部因素忽視或過(guò)度看好，急于擴(kuò)大市場(chǎng)的占有份額而忽視市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，影響企業(yè)的投融資決策。企業(yè)未全面考慮應(yīng)以何種方式融資及其所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)是否在公司的承受范圍之內(nèi)。

（4）再融資受限，投資者對(duì)公司信心降低。由于賽維LDK目前不僅經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降而且面臨嚴(yán)峻的債務(wù)危機(jī)和信譽(yù)危機(jī)，加上近期的退市風(fēng)波，投資者對(duì)賽維LDK的信心大打折扣。基于賽維存在的上述種種問(wèn)題，企業(yè)要重新融入大量資金解決現(xiàn)已存在的財(cái)務(wù)困境、資金鏈斷裂等問(wèn)題很困難，再融資成為企業(yè)能否走出困境、渡過(guò)這段危險(xiǎn)期成功存活下來(lái)的關(guān)鍵。

融資困境的四大原因

賽維LDK對(duì)于目前存在的財(cái)務(wù)危機(jī)也積極實(shí)施了一系列策略來(lái)解決公司面臨的種種危機(jī)。其一是通過(guò)出售、抵押部分資產(chǎn)用于償還相關(guān)采購(gòu)款項(xiàng)，如轉(zhuǎn)讓太陽(yáng)能電站項(xiàng)目、產(chǎn)品抵押等償還賬款或獲得資金，解除退市危機(jī)并降低合并資產(chǎn)負(fù)債率；其二與同行合作，降低行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)，如與易成新材、新大新材重大項(xiàng)目緊密合作，與奧克股份達(dá)成戰(zhàn)略合作意向等；其三改組董事會(huì)，引入新股東和國(guó)資，緩解短期資金壓力。賽維LDK采取上述三種方法來(lái)改善企業(yè)的危機(jī)，有一定的效果但籌集的資金額度均很少，僅僅只能緩解短期壓力，總體上對(duì)于其數(shù)以億計(jì)的負(fù)債來(lái)說(shuō)實(shí)在是杯水車薪，遠(yuǎn)遠(yuǎn)解決不了存在的問(wèn)題。賽維LDK沒(méi)有從根本上尋找到問(wèn)題的原因，從而也無(wú)法募集到足夠的資金來(lái)改善公司狀況。

一個(gè)公司的發(fā)展受內(nèi)外部雙重因素的影響，外部市場(chǎng)需求、政策變動(dòng)不僅直接影響公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，還通過(guò)內(nèi)部融資結(jié)構(gòu)影響公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。賽維LDK為何從與無(wú)錫尚德并駕齊驅(qū)的光伏巨頭淪落到瀕臨破產(chǎn)的局面，與其自身的戰(zhàn)略失策及公司治理不無(wú)關(guān)系。經(jīng)過(guò)上述對(duì)賽維LDK負(fù)債狀況和融資現(xiàn)狀的分析，對(duì)賽維目前存在的問(wèn)題進(jìn)行原因分析如下：

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