會場手機信號屏蔽、參會債券持有人持債份額僅為15.25%……1月23日“11超日債”2013年第一次債券持有人會議就在這樣的情況下召開了。盡管超日太陽董事長倪開祿承諾超日債的本息未來都將如期兌付、公司相關高層也表示首次付息所需的8980萬元資金將于2月底到位，但超日債的多數持有人，尤其是大量個人投資者，仍普遍難以相信。

公司相關負責人對未來經營前景繼續含糊其辭，對超日債和公司總體債務的解決方案也諱莫如深。而作為此次持有人會議的召集人和超日債的發行保薦機構，中信建投證券股份有限公司也未能進一步說明未來將如何盡可能保障持有人利益，挽回可能出現的投資損失。對于超日債的投資者而言，此次持有人會議之后，似乎心里仍然沒底。8.98%的高回報預期，在高懸的違約利劍下，已經成為一種煎熬。分析人士認為，信用債發行定價和風險防范機制亟待完善。

違約迷霧遠未消散

曾經在1個多月前深陷“跑路”傳聞的超日太陽實際控制人——董事長倪開祿，在會議開場時，向約200名債券持有人表示，超日債3月11日首期8980萬元利息將由公司以自有資金按時兌付。他還強調，保證未來會償還超日債所有的利息和本金。但對于債券持有人更為關心公司經營前景和超日債長期的兌付解決方案，卻只字不談。

對于投資人來說，倪開祿此番表態完全在預期之中，對于期限為“3+2年”（“11超日債”為5年期固定利率債券，附有第3年末發行人上調票面利率選擇權和投資者回售選擇權）的超日債最終還本付息而言，并沒有任何其他新的建設性意義。

中國證券報記者此前獲得的消息顯示，之前公司方面和當地政府已與各方債權人協商，首先讓超日太陽順利度過超日債第一次付息的難關。市場人士指出，如果超日債首次付息都無法兌付，超日債直接摘牌乃至公司直接破產清算，將不可避免。

超日太陽1月18日發布關于該公司流動性風險化解方案的公告稱，截至該公告日，多家供應商因貨款清償事項提起訴訟，涉及貨款1.6億元左右；有多家銀行因貸款逾期提起訴訟，涉及貸款3.5億元左右；其他債權人因貸款事宜提起訴訟，涉及貸款1億元左右，目前公司正在與上述債權方協商還款事項。而來自公司2012年三季報的數據則進一步顯示，截至2012年三季度末，公司短期借款17.78億元、合計流動負債36.68億元，公司的賬面貨幣資金僅為4.58億元，另外公司有多達33.42億元的應收賬款。從資金流動性來看，公司資金鏈早已脆弱不堪。與此同時，在公司所有可變現的資產方面，債券持有人也知之甚少。

對于公司和債券持有人而言，此次會議上所能了解到的一些好消息是，公司整體外部債務環境出現一定緩解。公司常務副總裁陶然稱，奉賢當地主要貸款銀行已與超日太陽達成共識，愿意將前期逾期的貸款展期3到6個月，一些供應商也愿意讓公司按協調好的時間和比例償還貨款。此外，公司相關負責人還表示，公司會考慮轉型為光伏發電站經營企業的發展戰略，同時不排除國有化的可能。然而盡管如此，種種設想依然停留在“畫餅充饑”之上，詳盡的財務或現金流測算，以及進一步的公司經營和財務改善的路線圖，依然是空中樓閣。

在超日太陽方面未能拿出詳細債務解決方案的同時，在本次持有人的議案表決上，也出現了十分少見的狀況。由于出席此次持有人大會的債券投資人，總計持債份額約1.525億元，僅占超日債10億元發行總規模的15.25%，從而使得本次會議兩項議案根本沒有合法的表決條件。有參會投資者向中國證券報記者表示，不能完全排除相關方面與持債機構私下“勾兌”的可能。

信用評級背離基本面

來自Wind的統計數據顯示，2012年3月9日結束發行的“11超日債”，以8.98%的發行利率，為公司債第三高利率，僅次于“08新湖債”和“11長征債”。與上述兩只債券9.00%的發行利率相比，也僅低0.02個百分點。然而，高發行利率反映了超日太陽相對較低的質地。在信用評級、保薦承銷等方面未得到充分的風險警示。此外，此次超日債在兌付風險暴露之后，許多持債人也對相關保薦方的盡責問題嚴重質疑。

有分析人士表示，回顧超日太陽2012年以來的企業經營狀況，其財務惡化至少發生在去年四季度乃至更早時間。但相關保薦機構與評級機構在此期間，并未進行風險警示。至今，超日債經下調之后仍然高達AA-的最新信用評級，嚴重背離企業實際經營狀況和財務基本面。

另一方面，目前令債券持有人普遍擔憂的是，雖然超日太陽已在受托管理人的要求下盡力為“11超日債”補充提供擔保，但由于擔保資產變現的不確定性，仍無法確保“11超日債”本息得以全部償付。作為超日債擔保資產的范圍，包括公司及子公司的部分應收賬款、九江工廠的土地廠房等，這些資產可以為超日債提供相應償付保障。但一些債券持有人指出，超日債受托管理人目前可能并未充分披露相關抵押資產的必要信息。例如，在應收賬款方面，可能有大量應收賬款來自于控股股東關聯公司，因此最終的擔保效果依然存疑。

風險防范機制待完善

去年以來，信用債市場風險事件頻頻涌現。在超日債事件之前，作為江西省新余市政府近年來重點支持的企業，江西賽維在2012年年中遭遇資金鏈危機時，其發行的5億元中票、4億元短融均獲得了當地政府的全面“托底”。

2012年年初，作為山東濰坊的國企，山東海龍4億元短融，也在當地政府的擔保下，由當地銀行提供資金進行了全額兌付。隨著政府頻頻“托底”，信用債市場的問題也在不斷積累，而此次超日債兌付事件則再次揭示信用債市場在經過前期的高速發展之后正在進入高雷區。

分析人士認為，過去幾年一些行業積累了較嚴重的產能過剩問題，在當前宏觀經濟增速放緩的大背景下，相關行業發債企業的財務風險，需要重點關注。例如，由于光伏行業出現困境，相關企業普遍面臨應收賬款回收困難、資產貶值且難以迅速處理的狀況，