LED芯片行業(yè)短期產能過剩現(xiàn)象暫時得到緩解，但下游LED照明市場開始洗牌，決定因素為規(guī)模、品牌和渠道。此外，LED背光市場總體喜憂參半，需關注產業(yè)轉移和智能終端放量的機會。LED行業(yè)已進入整合期，把握結構性機會以及精選個股尤為重要。

照明市場開始洗牌，決定因素為規(guī)模、品牌和渠道

LED光源走向大宗商品化，利好規(guī)模大廠，毛利率先降后升

規(guī)模大廠推動行業(yè)洗牌的手段之一：促進產品標準化。近期飛利浦等國際大廠大力推廣Zhaga聯(lián)盟的舉措體現(xiàn)了這一趨勢。LED光源(lamp)包括燈泡和燈管，燈具(luminaire)則是在光源基礎上加上外殼等配套。Zhaga旨在實現(xiàn)光源接口的標準化，加強燈具對不同廠商光源產品的兼容性。我們了解到大多數(shù)LED光源中小企業(yè)對此持排斥態(tài)度，主要原因包括：1)產品標準化要求廠家有較大的規(guī)模，2)產品差異化減小的情況下品牌和渠道更為重要。在此趨勢下，中小企業(yè)只能從事代工、產品組裝等低附加值環(huán)節(jié)。

在傳統(tǒng)照明領域，前4大光源廠商占份額近50%，而前10大燈具廠商份額只占1/3左右。目前LED行業(yè)極為分散，預計未來光源行業(yè)將邁向大宗商品化且行業(yè)集中度大幅提升，而燈具行業(yè)仍保持多樣化的市場格局。陽光、雷士及鴻利等規(guī)模品牌光源大廠將大幅受益。

規(guī)模大廠推動行業(yè)洗牌的手段之二：實現(xiàn)成本優(yōu)勢后主動降價，從而擠壓中小廠商利潤空間。由于行業(yè)大幅擴產，且目前LED照明對價格仍然較為敏感，因此成本控制已成為行業(yè)的主題。以價格策略最為激進的長方照明為例，公司在大幅擴產的同時，通過垂直一體化、提高芯片利用率、開發(fā)新型驅動技術等方式，實現(xiàn)了明顯的成本優(yōu)勢，產品售價較市場平均水平低25-40%。

隨著價格競爭激烈化，中短期內LED照明行業(yè)整體毛利率下滑為大勢所趨。回顧熒光燈歷史，行業(yè)曾于02-07年間積極擴產，導致整體毛利率出現(xiàn)明顯下滑。直至07年后，熒光燈行業(yè)基本成熟，毛利率回歸并穩(wěn)定在25-30%的水平。我們預計LED光源行業(yè)將復制熒光燈的歷程，行業(yè)毛利率先降后升，品牌規(guī)模大廠的最終合理毛利率位于25-30%。同時，中小廠商的生存空間遭到擠壓，具有成本優(yōu)勢的規(guī)模廠商將不斷提高其市場份額。

此外，規(guī)模擴大引起的市占率上升也有利于提高企業(yè)的盈利能力。例如雷士照明在傳統(tǒng)熒光燈的競爭中勝出后，其毛利率隨著規(guī)模效應顯現(xiàn)而穩(wěn)中有升。(剔除2011年稀土大幅漲價的影響。)

短期對價格敏感，長期重品牌

短期來看，LED照明處于滲透初期，價格仍為推廣的最大制約因素，所以必須通過降價來實現(xiàn)滲透率的提升。業(yè)者普遍認為不必把燈具壽命等性能做到極致，而是在達到標準的前提下，盡量降低成本即可，因為在技術日新月異的階段，一般消費者暫時不需要10年不換的燈具。

長期來看，LED照明消費屬性決定照明品牌重要性。壽命大幅優(yōu)于傳統(tǒng)產品是LED燈具標榜的最大優(yōu)點之一。隨著技術不斷進步，LED燈具壽命仍有較大的提升空間，理論值可達8萬小時左右。我們認為在此趨勢下，LED照明將逐步體現(xiàn)出長周期產品的消費屬性。技術越成熟，這一特征將越為顯著。而長周期產品消費對品牌、質量等均有較高的要求。

我們判斷目前處于行業(yè)技術快速進步階段，LED照明的長周期產品屬性不明顯，因此低價LED燈具將刺激短期應用。隨著售價不斷下降，加之EMC等重視長遠回報的運營模式盛行，長期來看消費者必然傾向于選擇品質過硬的LED照明品牌。

優(yōu)質渠道提升盈利，渠道建設費用可控

由于照明應用一般直接面向用戶，為典型的B2C模式，這從根本上決定了渠道的重要性。國際知名廠商均擁有各自的渠道優(yōu)勢。

1)專賣店：一般分布在居民區(qū)和商業(yè)區(qū)，分為直營店和加盟店兩種，直營店為公司直接管理。專賣店本質上為廠商自建渠道，必須先在品牌建設上有很大的投入。

2)經銷商：一般分布在燈具批發(fā)市場，通常同時經銷多種品牌(簽有排他性協(xié)議除外)。由于經銷商和專賣店的客戶群體都包括裝修公司(工程類)和個人消費者(普通家庭自購)，所以彼此存在一定競爭。

3)賣場：包括超市、家居賣場等，直接面向個人消費者。

從應收賬款周轉率來看，擁有優(yōu)質渠道的雷士和佛山照明大幅優(yōu)于同行，表明渠道對公司盈利具有明顯的正面推動作用。

其中雷士的渠道策略最為激進，采用了成本最高的專賣店模式。截至2011年底，雷士擁有專賣店約3000家(其中加盟店居多)。

從渠道建設過程中的費用來看，雷士在初期有較大的投入，直至模式成熟后邊際費用有所下降。公司近年來成功地把營業(yè)費用率控制在較為穩(wěn)定的水平。