LED產業鏈包括外延生長及芯片制造、封裝和應用。上游LED芯片廠商根據LED元件結構的需要，先進行金屬蒸鍍，然后在外延晶片上光罩蝕刻及熱處理并制作LED兩端的金屬電極，接著將襯底磨薄、拋光后切割為細小的LED芯片；中游LED封裝是指用環氧樹脂或有機硅等材料把LED芯片和支架包封起來的過程；下游應用是指將封裝后的LED器件用于生產各種應用產品，如燈條、筒燈、射燈、汽車燈、背光源、顯示屏等。

　　上游仍存產能過剩壓力，看好具備先發優勢的廠商

　　LED行業上游主要是外延生產及芯片制造。上游環節在LED產業鏈中技術含量高，設備投資額度大，同時利潤率在整體產業鏈中也相對較高。具有規模化生產能力的企業數量相對較少，主要分布在美國、日本、歐盟、中國臺灣等國家或地區，其中一部分企業同時開展LED外延片及芯片的生產，一部分企業只擁有芯片生產能力，外延片的供應依靠上游企業提供；2009年以來，由于我國地方政府為吸引投資紛紛推出MOCVD補貼政策，在全中國掀起一波投資高潮。我國MOCVD機臺采購數據迅猛增加，在全球占據了主要位置。但隨著補貼政策的陸續叫停，這種投資熱潮有退卻的趨勢。根據IMSResearch的最新數據，2011年全球MOCVD機臺出貨量為654套，相較10年出貨量已經有所下滑。由于LED的持續供應過度、信用緊縮、設備就緒和中國補貼政策的到期，IMS預測2012年MOCVD機臺出貨量將進一步下降至342套，下降幅度達48%。

　　此外，我國在MOCVD機臺采購占比不斷提升：2011年，中國消化全球MOCVD出貨量的76%，Q42011達到峰值，為92%。

　　根據高工LED的統計，截止到11年底我國MOCVD機臺保有量已經超過800臺，由于通常MOCVD調試期較長，11年需求不振，我們預計有超過一半的MOCVD設備都處于閑置狀態。這些產能都將于12-13年集中釋放，給LED芯片行業帶來一定的供需壓力。

　　上游投資依舊占據著我國LED投資的主要方向。根據高工研究所的統計，2011年我國LED產業簽約規劃投資額為1945億元，同比下降10.7%。全年新增規模以上項目(投資額1億元以上的項目)共計132個，比10年增加58個；尤其是上游外延芯投資額就高達890億元。但我們相信，未來將會有很多上游項目被迫退出或者擱置，實際產能過�？赡懿⒉蝗缈瓷先ツ敲磭乐亍�從國內外延片出貨情況來看，許多企業MOCVD機臺仍處于調試及爬坡期，產品品質低下，競爭力低下，只能用于非常低端的LED產品，這種無效產能實際上對整體行業影響有限。

　　從更長期的觀點來看，LED需求會確定性的爆發性增長，而MOCVD機臺再也難以重復以往的高投資和高增長，LED芯片供需情況有望在未來好轉。我們判斷，未來LED芯片的過剩很有可能是局部性過剩，即低光效、高成本的芯片過剩嚴重，而高光效、低成本的產品甚至會供不應求。在未來3-5年內，國內低端LED芯片市場競爭將繼續加劇，而高品質LED芯片的供應將處于緊缺狀態，行業進一步集中整合將不可避免。

　　我們認為在整體產能過剩及價格不斷下跌的背景下，技術實力及規模效應將決定長期競爭力。其中，技術實力決定了產品品質，而規模效應決定了產品成本。從這個意義來說，三安光電及德豪潤達無疑具有明顯的規模效應及成本優勢。而其中受益最為直接，產能釋放最早，客戶開拓情況最好的芯片企業無疑是龍頭三安光電。根據我們對下游客戶的調研情況，國內封裝企業對三安芯片產品接受度普遍提高，公司產能利用率回升明顯，值得重點關注。

　　中游封裝受益直接，關注客戶開拓及產能擴張情況

　　LED封裝環節設備及制造流程標準化程度高，廠商投資規模普遍較小，技術要求低，因此封裝領域的廠商數量眾多。封裝企業一般訂單能見度較低，僅為1-3個月左右，產品交付也一般在3個月左右，因此企業業績受行業景氣影響直接，也較為明顯。2011年LED產能過剩首先發生在封裝領域，相關公司毛利率都出現明顯下滑。

　　相對于外延和芯片產業，中國大陸的LED封裝業最具競爭力、最具規模，技術水平也最接近國際先進水平。目前國外LED企業紛紛進入國內設廠，中國LED封裝業形成了一定的產業規模，已成為世界重要的中低端LED封裝生產基地。我們認為，封裝領域的壁壘主要體現在對各種應用產品封裝經驗的積累，有良好市場口碑和制造經驗的公司更能夠得到下游客戶的認可。近期行業景氣回暖，封裝公司受益直接，產能利用率普遍提升。正如我們之前的分析，LED照明行業將在12年開始進入大規模爆發期。我們認為對于有著照明封裝經驗的廠商而言，目前是快速擴大產能的最好時機，不僅可以享受新產品普及初期的高毛利率，還能建立起規模壁壘和客戶壁壘。從我們在產業鏈的調研了解到，不少去年及今年新加入的封裝廠在當前景氣回升的態勢中生存狀態依然不佳，上下游供應鏈更傾向于選擇有規模和品牌優勢的封裝企業；行業調整后整合帶來的集聚效應正在迅速發酵。

　　我們看好在白光領域有深厚積累的鴻利光電，公司擴產態度積極，今年產能將有3倍以上的增長。同時，也看好商業模式領先的勤上光電，公司擁有良好的政府資源，有望率先受益于行業未來可能的推動政策。

　　下游格局混亂，看好傳統品牌及渠道優勢的傳統節能燈廠商

　　LED行業下游主要有顯示、背光、汽車照明和通用照明等。由于LED產業鏈從上游到下游進入門檻逐漸降低，導致了LED下游中小企業數量眾多，格局混亂。據統計，我國半導體照明生產企業超過3000家，其中70%集中于產業的下游。各企業之間同質化嚴重，缺乏核心技術，依靠價格戰進行低層次的競爭。

　　展望未來，我們認為照明是LED下游應用中最有前途的領域。而要在LED照明中占據一席之地，最有優勢的還是在節能燈領域已經占據了品牌及渠道制高點的傳統燈具廠商。我們認為陽光照明在LED領域布局長遠，積累深厚，有望在未來的競爭中率先脫穎而出。